Leverage Buy Out (LBO) : définitions, démarches et avantages

Vous êtes dirigeant de société et vous envisagez un rachat par le biais d’un Leverage Buy Out ou LBO ?

Le LBO (ou rachat avec effet levier en français) caractérise un mécanisme financier permettant à une société holding de racheter une autre entreprise dite société cible en grande partie grâce à la dette ; celle-ci étant remboursée grâce aux bénéfices générés par la cible.

Le marché du LBO en France est extrêmement dynamique et on n’y décompte pas moins de 139 opérations au titre de l’année 2020 (source : magazine Capital Finance). L’entreprise Picard a par exemple construit son empire notamment grâce au financement par LBO. Il existe par ailleurs différentes manières de réaliser une opération de LBO ce qui en fait un outil financier très attractif.

Mais qu’est-ce qu’un LBO ? Comment fonctionne un LBO ? Quels sont les enjeux attachés à cette opération ? Les conséquences pouvant en découler ? Et pourquoi est-il indispensable de se faire accompagner par un avocat spécialisé ?

Me Camille Mirabel-Chambaud, avocate en droit des sociétés, décrypte pour vous le mécanisme du Leverage Buy Out.

1. Le Leverage By Out (LBO): définition et fonctionnement

Un rachat d'entreprise par effet de levier (LBO) est l'acquisition d'une société, d'une entreprise ou d'un ensemble d'actifs (qu’on appelle « cible ») en utilisant la dette pour financer une grande partie du prix d'achat, la partie restante du prix étant financée par un apport de fonds propres.

Il va donc tout d’abord être nécessaire de procéder à la création d’une société holding. En effet, le propre d’une société holding est de détenir des parts ou actions dans une autre société (on parle également de société-mère). Les repreneurs, au travers de la holding, vont donc devenir actionnaires de la cible.  

Mais comment ? La société holding va financer le rachat de la cible en apportant des fonds propres mais surtout en ayant recours à la dette. En effet, dans le cadre du LBO les acquéreurs vont devoir emprunter (par exemple grâce à un prêt bancaire) afin de couvrir le coût de l’opération. C’est un financement par la dette d’acquisition.

Toutefois, ces derniers seront ensuite tenus de rembourser l’emprunt. Il faut donc prévoir bien en amont de l’opération que la société cible aura, à la suite du LBO, une rentabilité financière supérieure au coût de l’endettement afin qu’elle puisse garantir le remboursement de l’emprunt et des intérêts qui en découlent. On va donc estimer sa capacité à rembourser la dette.

Ainsi, les bénéfices dégagés par la cible à l’issue de l’opération seront injectés dans le remboursement de la dette pendant la période où la holding détient la cible. C’est pour cela que l’on dit souvent dans le cadre d’un LBO que le rachat de l’entreprise est financé grâce à un recours important à l’endettement.

Par exemple, une cible est acquise pour 100 millions d’euros, financés par la dette (pour 80 millions) et des apports (pour 20 millions). La cible va continuer d’exister et donc de produire des bénéfices afin de rembourser la dette. Ainsi, au bout de trois ans, elle aura remboursé une partie de sa dette qui sera passée à 60 millions d’euros qui seront remontés dans ses apports pour atteindre désormais 40 millions d'euros.

La société a réalisé un effet de levier : la dette ayant été en partie remboursée, la société cible  a pu transformer sa dette en capital et la holding réaliser un bénéfice. D’autre part, le fait de réaliser un LBO est souvent accompagné d’objectifs de croissance de la société et de rentabilité accrue afin de valoriser l’entreprise à un niveau supérieur et réaliser un bénéfice additionnel. Au terme d’une période définie en amont (en moyenne 3 à 5 ans), la holding active une stratégie de sortie (opération de fusion-acquisition, introduction en Bourse etc).

2. Les différents types de LBO

Une opération de LBO a différentes variantes et notamment :

• Le Leverage Management Buy Out (LMBO) : dans cette hypothèse, ce sont les dirigeants et/ou les salariés actuels de la société cible qui vont procéder à son rachat.  Ne faisant pas appel à des personnes extérieures qui pourraient bousculer la direction de la société, ce type d’opération a pour avantage d’assurer une réelle pérennité dans le fonctionnement de la société.
• Le Leverage Management Buy In (LMBI) : ici, ce sont des cadres dirigeants extérieurs à la société cible qui vont procéder à son rachat. Les changements peuvent être importants puisque dans cette forme de LBO, de nouveaux représentants seront placés dans l’entreprise notamment lorsque la stratégie de l’entreprise n’est pas assez performante.
• Le Buy-In Management Buy-Out (BIMBO) : les investisseurs sont ici à la fois externes et internes à la société cible. Il s’agit donc d’un mixte entre le LMBO et le LMBI où une partie de la direction nouvelle va travailler avec les anciens cadres permettant ainsi d’allier nouveauté et continuité de l’activité.
• L’Owner Buy Out (OBO) : par ce mécanisme, le propre dirigeant actionnaire de la société cible va procéder à son rachat.
• Le Leverage Build Up (LBU) : dans ce type de LBO, une entreprise va procéder au rachat de plusieurs entreprises du même secteur afin de développer une synergie industrielle importante. Cette forme de LBO peut s’avérer être très stratégique car elle peut permettre d’améliorer la compétitivité de la société dans son secteur et donc d'accroître sa force de négociation. 

3. Les caractéristiques d'une opération de LBO 

Mais comment fonctionne une opération de LBO ? Il existe trois caractéristiques principales à une opération de LBO.

La première caractéristique réside dans la prise de contrôle de la cible. Cette prise de contrôle est possible grâce à un apport financier qui peut s’avérer parfois extrêmement important. La première source est évidemment l’emprunt auprès de banques ou d’institutions spécialisées. Toutefois, comme nous avons pu le voir, la cible peut également procéder à son propre financement en apportant des fonds qui lui appartiennent. Il peut s’agir de fonds disponibles immédiatement comme la trésorerie ou alors de fonds découlant de vente d’actifs détenus par l’entreprise comme la vente d’un immeuble. Une autre source financière peut être tout simplement les profits découlant de l’exploitation de l’entreprise.

Ainsi, ces différentes sources vont permettre de financer le rachat des actions ou parts sociales de la société cible. La prise de participation dans la cible peut être totale ou alors majoritaire.

Pour procéder à ce rachat, une holding de reprise doit exister. C’est la deuxième caractéristique de l’opération de LBO. En effet, dans ce genre d’opération financière, il existe nécessairement une, voire plusieurs structures intermédiaires appelées holding de reprise. Il faudra déterminer la forme sociétale la plus appropriée (SA, SAS sont souvent utilisées).

Les objectifs de cette structure intermédiaire sont multiples :

• Racheter l’ensemble des titres de la société afin de détenir (si possible) l’entièreté de son capital. Le capital de la holding va ainsi correspondre à l’apport effectué.
• Procéder à un emprunt afin de pouvoir financer le rachat de la cible : elle va donc utiliser l’ensemble de ses actifs afin de procéder au rachat, d’où l’effet de levier financier.
• Procéder au remboursement de l’emprunt via les bénéfices réalisés par la cible à la suite de son rachat. Encore une fois, il est indispensable de s’assurer que la rentabilité financière de la cible soit au rendez-vous et donc supérieure au coût de l’emprunt pour s’assurer un remboursement.

4. Les enjeux du LBO

Les enjeux du LBO sont nombreux, à la hauteur de la complexité de l’opération résultant notamment de l’implication d’un grand nombre d’acteurs.

Parmi les participants clé à cette opération, on retrouve notamment :

• les fonds d’investissement ;
• les équipes de management de la cible dont le rôle primordial vise à présenter l’activité de la cible aux acheteurs potentiels ;
• les banques d’investissement ;
• les banques et les prêteurs institutionnels.

Ces acteurs sont souvent détenteurs de fonds importants qu’ils vont pouvoir mettre à la disposition des emprunteurs afin d’aider la réalisation de l’opération, via un prêt par exemple ou une prise de participation au capital. Ils vont cependant procéder à une analyse préalable du risque de l’opération et vont pour cela décortiquer les résultats de la cible et les chances que l’opération se réalise correctement. Il faut donc préparer un dossier extrêmement solide avant d’aller proposer à une banque ou à un fond d’investissement de participer à l’aventure.

Je vous conseille donc de procéder à un audit de la société afin de vérifier si l’ensemble des données qui ont été communiquées sont exactes.

5. Les conséquences des effets de levier

L'effet de levier est donc un dispositif financier qui permet à un investisseur en fonds propres d'augmenter son apport initial en se servant de la dette. Cette technique conjugue quatre leviers :

• l'effet de levier juridique, qui permet d'accroître le contrôle de l'acheteur par la création d'une société holding ou d'une succession de sociétés holding en cascade ;
• le levier financier, qui consiste à augmenter la rentabilité attendue des fonds propres investis par le recours à l'endettement ;
• le levier fiscal, qui consiste en l'économie d'impôt induite par le mécanisme d'intégration fiscale. En effet, le nouveau groupe constitué par la holding de rachat et sa filiale aura le choix entre le régime fiscal classique des « sociétés mères-filles »  et le régime d’« intégration fiscale », beaucoup plus favorable mais d’application plus restrictive ;
• le levier managérial, qui consiste à renforcer la motivation et la loyauté des collaborateurs de la société cible par le biais de dispositifs d'intéressement garantissant un alignement d'intérêts avec les investisseurs acquéreurs.

6. Avantages et inconvénients du LBO  

Les avantages pour les investisseurs sont tout d’abord financiers. Les investisseurs-acquéreurs ne devront procéder qu’à un apport personnel limité puisque l’acquisition est largement financée grâce à l’emprunt.

Pour la société cible, le LBO a l’avantage de lui fournir un apport financier qui va permettre de mettre en œuvre tout un plan stratégique afin d’assurer son développement, stratégie qu’elle n’aurait pas eu la capacité de mettre en œuvre sans le LBO.

En outre, il est possible de prévoir un plan de sortie très amont.

Toutefois, il existe également des inconvénients puisqu’il est nécessaire :

• D’obtenir une validation des banques indispensables à l’opération.
• De procéder à une remontée des dividendes : en effet dès lors que la cible aura été achetée, celle-ci devra remonter une partie importante de ses entrées d’argent sous la forme de dividendes.
• De rembourser l’emprunt : la plus grande priorité sera en effet de rembourser l’emprunt et ses intérêts faisant passer au second plan les primes ou d’autres investissements en R&D par exemple ce qui peut avoir comme double impact négatif de faire perdre la société en compétitivité. Or l’incapacité de rembourser peut entraîner la faillite de la société.

7. L'importance d'être accompagné par un avocat spécialisé

Pour rappel :

• Le LBO est une opération de rachat qui se fonde sur un effet levier.
• Cette opération est financée en grande partie grâce à la dette.
• Il existe plusieurs variantes du LBO.
• Il s’agit d’une opération complexe comportant des risques fiscaux et juridiques.

Ainsi cette opération de LBO doit être très minutieusement préparée afin d’éviter toute mauvaise surprise. Un avocat spécialisé dans ce genre d’opération sera le professionnel le plus à même de vous assister notamment dans la rédaction des actes juridiques et contrats qui sont très nombreux (les sûretés, les garanties d’actif et de passif, contrats de cession…) et vous conseillera sur les points de vigilance à avoir en tête d’un point de vue juridique comme la prohibition de l’assistance financière. Il vous éclairera également sur les complexités liées à la sécurisation juridique des montages financiers.